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来源 | 债券研究猿

“去库存”在最初提出时并没有明确的指向，不过从产业库存周转能力和实际库存状况来看，更多是指当时过高的房地产库存，这在去年以来也得到官方确认。本文主要讨论房地产去库存问题。尽管研究猿此前已针对房地产写过几篇文章，考虑到其对当前债市焦点——基本面的重要影响能力，研究猿认为仍有必要做一些前瞻性的探讨，同时也进一步提供一些论据。

本文主要的结论是，从库存状态和货币政策态度来看，轰轰烈烈的去库存运动已近尾声，房地产销售下行拐点基本确认，投资则需要等到销售回款持续恶化以至于无法弥补金融条件收紧压力的时候。不过这未必带来如2014-2015年那样的“失速”风险，主要是全球复苏同步性增强将给制造业带来趋势性的需求（决定国内经济有“底”）；而内需增速已经趋势性下降，似乎是一个难以辩驳的论断（决定经济有“顶”）。尽管政府部门的行为可能带来扰动，经济小周期下行开启的概率已经增加。

一、长期看住房需求得到满足了吗亚太地区国家加大篮球培训投入？

　　这个问题研究猿觉得要分长期视角和短期视角来看。从长期来看（3-5年），中国住房仍是短缺的，这与土地稀缺性、中国城镇化率仍有提升空间、核心城市数量少、城乡基础设施分布不均、人口基数大且近两年出生率上升等原因有关。中国每次货币政策松绑后都会迎来房价的普遍性上涨，本身就很能说明问题；每次房价持续上涨后政府都会出台需求抑制政策，或者干脆收紧货币政策，也能说明中国房子供给不足。“房价永远涨”预期的来源是什么？炒房团的信心来源在哪？为什么不一直炒玉米、大蒜、螺纹钢？这些其实都指向中国人对房子的极大需求和土地、住房供给有限性之间的矛盾。这个矛盾容易解决吗？研究猿觉得至少三五年内是无法解决的。除了总量的矛盾，人口流向和目标区域土地、住房的有限性制造了结构矛盾，这同样需要较长时间来解决。

中国城市化率仍有不小提升空间。按照联合国统计，截至2014年末，中国城市化率约54.4%，远低于美国的81.5%、德国的75.1%、日本的93.0%，甚至也明显低于巴西的85.4%和墨西哥的79.0%。随着1960年代出生人口开始进入老龄化，年轻农业户籍人口更倾向于向大城市集中，家庭联产承包责任制大概率将发生一定变化——基本农田走向集中经营，这将加快推进中国的城市化进程，也将创造新的、更多的住房需求。

　　二、短期看去库存必要性还充分吗？

从1-2年的维度看，研究猿觉得去库存政策已经可以结束了。直观上看，今年以来，全国大范围城市都出台了限制房价过快上涨的政策，这已经从结果上说明很多城市可能已经不需要特别的去库存政策。尽管政治上的表态也是一种需要，但从主要方面来看前述结论大体是站得住脚的。研究猿也根据公开数据整理了一下库存情况，下面跟大家分享。按照现有库存和销售水平，由于地价、建材价格大幅上涨，名义投资8%-10%的增长可以新创造的库存增长会非常有限，这意味着未来一段时间库存会继续下降。

从央行近期行为来看，去库存也基本上结束了。例如，近期央行北京营管部表态支持北京房贷利率调整（首套上浮5%-10%）。事实上，针对首套房的利率调整是一个比较敏感的问题，因为首套房属于“居民合理住房需求”，而最近几年中央对于“居民合理住房需求”都是表态支持的。央行作为行政部门，对利率上浮的表态不应出于银行“信贷额度紧张”这一类与经济利益有关的原因。而以北京为代表的一线城市并非个例，融360监测数据指向，近期全国首套房贷平均利率已经出现趋势性上涨。研究猿耳闻的个例则包括，中部某小县城的房价也涨了不少，贷款利率同样上浮。

研究猿认为，信贷额度可能并非“欢迎”利率上浮的理由，中央调控政策才是。如果说从央行角度看利率上浮与信贷额度关联并不那么紧密，那么明年信贷额度恢复以后，利率会重新下行吗？研究猿觉得可能性不大，可能带来利率重新下行的唯一理由是居民信贷需求显著下滑（假设基准利率不变）。到年底中央经济工作会议或最迟明年4月政治局会议，亚太地区国家加大篮球培训投入我们或许将看到政策倾向的明确转变。

　　三、继续执行去库存政策会加大宏观金融风险

研究猿认为继续执行去库存政策虽然有助于维持短期经济增速，但在中期显著加大宏观金融风险。一是如前所述，库存已经显著去化，进一步去化的必要性已不复存在。二是继续执行去库存政策将推动短期房价继续上涨，房价将继续背离居民收入和GDP增速，造成居民宏观债务率进一步攀升。居民与企业、政府相比缺乏融资渠道，总体上只能依赖自身收入来偿还债务，这决定了居民债务率是存在上限的。尽管我们当前还没有抵达这一上限，但房价进一步上涨以后，居民贷款将大体随着房价涨幅而扩张，进一步超越居民收入增速。如果居民债务率（下图用居民债务/GDP展示）存在一个确定的上限，那么房价的进一步上涨只会使居民债务率以更快速度逼近该上限，这无疑呈指数型地放大居民债务风险。

三是去库存政策对应的信贷投放相比一二线城市信贷而言资质偏弱。研究猿这里没有任何褒贬含义，只是想指出，去库存政策下三四线城市及更多县市首付比例较低，一般要求都不超过3成，借款人稳定性偏弱。而这部分信贷在银行放贷中比例趋势性上升，这在中期增加了银行不良风险，尤其在经济下行周期、居民收入增速总体下行的情况下问题会暴露出来。

基于上面的分析，研究猿认为可以回答题设的问题了，去年或前年以来轰轰烈烈的去库存运动已经接近尾声，无论从真实的库存角度，还是从中央政策角度。居民近三年积累的债务增量需要时间来消化，银行也需要一些时间来调整信贷结构、提高对企业的信贷支持，而这些是符合中央政策取向的。

　　四、销售拐点已现，投资下滑须等企业财务压力显现

研究猿认为销售拐点已现的主要逻辑，一是信贷投放规模的全面收紧，二是近期利率上行、价格涨幅回落导致实际利率上升，三是棚改货币化需求高峰已过。近期对一线城市消费贷的监管显示央行、银监会对居民信贷的抑制倾向，研究猿觉得进入明年对居民房地产相关贷款的抑制政策只会加大力度、而不会出现放松。而销售价格涨幅回落的同时，贷款更难拿到、且利率已经上行，将使一些居民从原本的“抢房”演变为“等待”，新购房在短期也变成一个不明智的投资行为。此外，有关棚改货币化，研究猿认为高峰已过，对销售的支持力度也将下降。事实上，自去年930热点城市限购开始，销售增幅回落的趋势就已经开始，但今年上半年三四线的销售是非常超预期的，据测算棚改货币化对上半年销售面积的贡献大概在15%-20%之间。但研究猿在前面一篇文章也指出，今年棚改贷款投放节奏比往年偏早，也是上半年三四线销售超预期的重要原因。展望今年四季度，棚改贷款投放将面临无额度可投的情况，拖累销售增速，四季度叠加银行信贷额度紧张，可能体现得更加明显。明年上半年，银行信贷额度恢复，但销售大概率很难再创新高，同时棚改贷款投放节奏错位的支撑因素消失，进一步增加销售压力。研究猿已经比较坚定地看空接下来的房地产销售，无论中央是否明确全面退出去库存政策。

房地产投资的下行趋势需要等到销售回款持续恶化、以至于无法弥补金融条件收紧带来的压力的时候。近期房地产投资的主体——住宅投资同比增速还稳定在10%附近，短期看压力不大。由于越来越多的城市库存进入偏低区间，开发商新建加快周转的意愿比较强，潜在的制约投资的因素主要是资金。在开发商金融条件持续收紧背景下，内源融资（销售回款）是支撑企业拿地、开发和债务偿付的核心融资方式，而它将在后期面对销售下滑的严峻考验，由量变积累到质变显示可以预期的。

当然，近年来债券投资者在作出决策时需要考虑的因素愈发复杂多样，而房地产只是影响市场走势的因素之一——经济运行中的一个方面。接下来，内部的工业品价格、外部经济体增长和通胀走向、特朗普税改、欧美货币政策的外部性等，都是需要考虑的因素。此外，国内债券市场的快速扩容、竞争的加剧使得投资者预期变得比以往更加重要——投资者普遍从“配置者”转变为“交易者”，预期扩散速度的加快也使市场调整容易“一步到位”。“眼观六路耳听八方”也是研究猿追求的目标，但“事实”与“观点”总是应该得到区分，市场矛盾在每个阶段总是应分出主次，探寻阻力、小心求证，祝愿大家能够收获“模糊的正确”。

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